Quis custodiet custodes? O, in italiano, “chi controllerà i controllori”? I custodes del caso sono le agenzie internazionali di rating, da cui a quanto pare dipendono le sorti non solo delle principali società private, ma anche i destini degli Stati, non solo quelli della periferia europea, ma anche grandi paesi come Italia e Spagna e persino gli Stati Uniti.
La settimana scorsa, alla fine della telenovela fra il presidente Obama e la maggioranza repubblicana alla Camera dei rappresentanti sul rialzo del tetto del debito, Standard & Poor’s ha declassato il rating americano, da AAA a una più modesta AA: è la prima volta nella storia che gli Usa subiscono una riduzione del rating, che ha innescato il panico sui mercati. Se non fosse stato per l’intervento della Bce sui bond italiani e spagnoli, probabilmente avremmo assistito a una corsa alla vendita dei titoli.
La mossa di S&P, seppur non seguita dalle altre due agenzie Fitch e Moody’s, ha riaperto le polemiche sulla funzione e l’utilità delle agenzie di rating e sulla possibilità di un controllo esterno che certifichi il loro operato. Le tre sorelle certificano l’affidabilità degli emittenti, ma chi certifica le agenzie?
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Alla riapertura dei mercati finanziari europei, stamattina la Bce - la Banca centrale europea - ha cominciato a comprare sul mercato i titoli di stato spagnoli e italiani che per tutta la settimana scorsa sono stati sotto pressione, con continue vendite che avevano portato lo spread dei rendimenti rispetto ai titoli tedeschi fino a 400 punti base o il 4%. Dopo l’intervento della Bce gli spread si sono già ridotti: per i bond italiani a 10 anni sono scesi sotto i 300 punti base.
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Niente di fatto: il Congresso americano non riesce a trovare un accordo per evitare l’insolvenza del debito pubblico che incombe dal 2 agosto, in assenza di un rialzo del tetto deciso dal mondo politico. La Camera a maggioranza repubblicana e il Senato guidato dai democratici viaggiano su binari divergenti e non sembrano in grado di raggiungere un’intesa da presentare al Presidente Barack Obama.
Le Borse asiatiche hanno aperto la settimana con cali diffusi, legati proprio all’incertezza americana e al rischio, nemmeno più solo teorico, di un default tecnico degli Stati Uniti. L’indice MSCI Asia Pacific ha perso lo 0,9%, il Nikkei 225 ha lasciato sul terreno lo 0,8%, l’indice sudcoreano Kospi l’1 per cento. In Australia lo S&P/ASX 200 ha ceduto l’1,6% e in Cina lo Shanghai Composite è calato del 3 per cento, anche a causa del disastro ferroviario che ha colpito il treno superveloce cinese.
Ma torniamo a vedere che succede negli Usa. I Repubblicani - stretti dagli esponenti del Tea Party che si oppongono a qualunque forma di rialzo delle tasse - sono disposti solo a un intervento limitato al 2011, con un taglio di spese da mille miliardi per poi lasciare il problema aperto nel 2012, che è un anno elettorale.
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Un fondo salva-stati (Efsf) rafforzato fino a 440 miliardi con la possibilità di acquistare titoli di stato dei paesi europei sia sul mercato primario - come adesso - sia, in aggiunta, su quello secondario, per spuntare le unghie alla speculazione e consentire agli stati di rifinanziarsi sul mercato.
Per i paesi in crisi - Irlanda, Grecia e Portogallo - arriva la riduzione dei tassi di interesse attorno al 3,5% per rendere possibile la restituzione dei debiti senza strozzare l’economia. La Grecia - e solo la Grecia, sottolineano sia i politici sia i mezzi di informazione - potrà scambiare alcuni titoli in scadenza con nuovi titoli: in pratica quello che potrebbe essere inteso come un default selettivo su una parte di debito greco, anche se l’adesione allo scambio (swap) sarà comunque volontaria.
A Berlino i capi di stato e di governo dell’Unione Europea hanno trovato un accordo, soprattutto grazie all’intesa tra la cancelliera tedesca Merkel e il presidente francese Sarkozy, e hanno deciso un nuovo piano di salvataggio da 109 miliardi di euro cui - e questa è una novità - parteciperanno anche i privati per una somma fino a 39 miliardi: saranno obbligazionisti e banche che potranno rinunciare preventivamente a una parte dei soldi che hanno sottoscritto in cambio del salvataggio greco.
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Il ministro dell’Economia Giulio Tremonti ha il suo bel da fare a mettere insieme le esigenze di rilancio del Paese - magari con un taglio delle tasse - e gli obblighi di equilibrio dei conti pubblici, su cui anche l’Unione Europea insiste continuamente. Se però l’agenzia Moody’s ha messo sotto osservazione il debito pubblico italiano, con la possibilità di un taglio del rating, che adesso è al livello Aa2, ciò non significa che i piccoli risparmiatori debbano preoccuparsi.
I titoli di stato italiani - come si legge anche sul Sole24Ore - non sono a rischio o almeno non lo sono più di quelli tedeschi e francesi, per cui chi ha investito nei Bot del Tesoro italiano può dormire sonni tranquilli. Non così il governo, che rischia di dover pagare rendimenti più alti per finanziare il proprio debito.
Se come cittadini e contribuenti, quindi, possiamo e dobbiamo preoccuparci, al contrario in quanto piccoli risparmiatori potremmo avere anche qualche vantaggio da un declassamento del rating sul debito italiano. La Grecia, l’Irlanda e il Portogallo sono ancora lontani e anche se la I dell’Italia spesso viene inserita nell’acronimo dei paesi Pig, Roma è considerata ancora un debitore affidabile.
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Le agenzie di rating, Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch, stanno mettendo in gionocchio alcuni paesi dell’Unione Europea - i famosi Pigs (Portogallo, Irlanda e Grecia) - con ripetuti downgrade dei debiti sovrani espressi in euro, che potrebbero innescare una reazione a catena su tutta l’Eurozona. Per la prima volta, però, l’Unione Europea si ribella e attraverso la Commissione di Bruxelles contesta le valutazioni delle agenzie.
Lo scontro è stato innnescato dalla più recente decisione di Standard & Poor’s che ha tagliato i rating di Portogallo e Grecia, riducendo quello di Atene sotto il livello dell’Egitto, dove c’è appena stata una sollevazione popolare con la defenestrazione del governo in carica. Bruxelles, con una certa cautela, non ha contestato singole valutazioni sui debiti di uno stato, ma ha detto di avere dubbi e di essere preoccupata riguardo al funzionamento delle agenzie di rating.
La risposta è stata una vera e propria dichiarazione di guerra, come spiega Federico Rampini di Repubblica sul suo blog: le tre “sorelle” del rating minacciano di non dare più valutazioni sui paesi più compromessi, come appunto Grecia Irlanda e Portogallo. Da un lato le valutazioni troppo negative si ripercuotono sul costo del debito pubblico: più scende il rating, più salgono le remunerazioni e quindi gli interessi che un paese è costretto a pagare; dall’altro un’assenza totale di rating comporterebbe l’addio di molti investitori istituzionali, a partire dai fondi pensione americani e da altre entità che si fidano ciecamente delle agenzie.
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Da almeno due anni si parla dei CoCo bond, un nuovo strumento finanziario pensato espressamente per le banche che hanno bisogno di rafforzare il capitale, specialmente le banche di sistema, quelle che in caso di fallimento rischierebbero di trascinare nel baratro gran parte di un paese, tra singoli risparmiatori, investitori e altre banche, visto che ormai il sistema finanziario è strettamente interconnesso.
Alcuni attori del mercato globale, come il governatore della Bundesbank Axel Weber, guardano con favore a questi nuovi strumenti, per la loro capacità di rafforzare e rendere più solido il sistema bancario europeo; ma diversi osservatori sottolineano il rischio insito nei CoCo(s): buon ultimo il Ceo di Ubs, Oswald Grübel, che ieri, secondo il Financial Times, ha tuonato contro i suoi colleghi banchieri: “Sono uno strumento davvero pericoloso”. Non a caso Ubs, a differenza della compatriota Credit Suisse, ha annunciato che non si avvarrà di questi bond speciali, anche se ciò non impedisce agli analisti Ubs di strutturare CoCos per altre banche, come ha già fatto con Lloyds banking group nel 2009 (9 miliardi di euro di titoli) e con Rabobank a marzo 2010 (obbligazioni per 1 miliardo e 200 milioni di sterline).
Ma che cosa sono questi mitici CoCo bond, da un lato risorsa per ricapitalizzare le banche e dall’altro pillola avvelenata per gli investitori istituzionali? Si tratta di convertible contingent bond, obbligazioni ibride emesse dalle banche che offrono rendimenti davvero appetitosi, anche vicini al 10%. C’è, però, un rischio che spiega il perché di cedole così alte: a determinate condizioni le obbligazioni si trasformano in vere e proprie azioni, la cedola sparsisce e gli obbligazionisti diventano azionisti. In questo modo il controllo si diluisce, in piccola parte, ma si rafforza il patrimonio della banca.
È proprio questo il punto: nella riflessione di Weber l’elemento positivo è che la conversione delle obbligazioni in azioni avviene quando il Tier 1 (un requisito patrimoniale, il “patrimonio di base”) della banca emittente scende sotto una determinata soglia, per esempio il 6% fissato dalle nuove regole di Basilea 3. I nuovi requisiti minimi sugli istituti di credito entreranno pienamente in vigore solo nel 2020, ma le banche europee devono cominciare da subito ad adeguarvisi e proprio qui entrano in gioco i CoCo.
La strada maestra per rendere più solida una banca è destinare buona parte degli utili a rafforzare il patrimonio e, in seconda battuta, provvedere se necessario a una ricapitalizzazione, chiamando in causa gli azionisti: su questo sta insistendo negli ultimi mesi il governatore della Banca d’Italia, Mario Draghi, che sta impegnando tutta la sua moral suasion per spingere gli istituti a un comportamento virtuoso. L’altra strada possibile - anche da affiancare alle precedenti iniziative - è l’emissione di CoCo bond da parte delle banche.
Secondo un rapporto pubblicato di recente da Barclays Capital, se le banche europee decidessero di affidarsi completamente ai CoCos per rispettare i criteri di Basilea 3 dovrebbero emettere Bond convertibili per 500 miliardi di euro entro il 2013 e altri 200 miliardi entro il 2018: a Intesa Sanpaolo servirebbero 7,9 miliardi e a Unicredito 7,5, un po’ meno per Mps (4,8 mld) e Ubi (3,6 mld). Ma la stessa BarCap definisce improbabile questo scenario, dal momento che una massa di CoCos così notevole non troverebbe con facilità un numero di investitori sufficiente a coprire l’offerta.
Finché l’emittente va bene e mantiene buoni “fondamentali” i possessori di CoCos sono ben remunerati e contenti; se però il Tier 1 si avvicina alla soglia di conversione si manifesta il rischio di conversione e il capitale investito in obbligazioni si trasforma pienamente in capitale di rischio. D’altro canto, e questo è il grido d’allarme del Ceo di Ubs, gli azionisti potrebbero entrare nel panico e correre a disfarsi dei titoli che tengono in mano, prima che avvenga la conversione.
Ma chi è titolato a investire in CoCos? Per adesso solo gli investitori istituzionali, per cui il piccolo risparmiatore dovrebbe essere “risparmiato” da questo rischio. Il punto però è un altro: non è che le banche europee si imbottiranno reciprocamente di CoCos per rafforzare i propri patrimoni? La conseguenza, paradossale, è che in caso di conversione diversi istituti che hanno investito in una banca che peggiora la sua gestione si ritroverebbero azionisti di un concorrente in cattive condizioni. Un po’ quello che è successo, con altri strumenti, i mutui sub-prime, a Lehman Brothers.
Le grandi banche italiane di sistema hanno già fatto ricorso in passato a bond strutturati e convertibili, in parte simili ai CoCos, ma non è sicuro che effettivamente partecipino alla corsa. Si legge in un’analisi di Intermonte che, a proposito di Unicredit e Intesa SanPaolo, “riteniamo possano rafforzare ulteriormente il capitale attraverso i CoCo Bond”. C’è un elemento, però, da aggiungere a “difesa” dei CoCos: in realtà l’emissione di bond di questo genere dovrebbe spingere comunque le banche a rafforzare il loro patrimonio, in caso contrario dovrebbero pagare una cedola altissima - ancora più alta di quel 9% di Credit Suisse - a fronte di un rischio così alto. Per cui i CoCo bond potrebbero essere un deterrente a una gestione troppo allegra.
In ogni caso, di fronte a questo strumento come ad altri strumenti speculativi, è fondamentale l’informazione per gli investitori, piccoli e grandi, e il controllo da parte dell’informazione. Il dibattito è aperto.
Un sistema globale banco-centrico: gli ultimi effetti della crisi della finanza occidentale rivelano in verità che, dopo i primi interventi emergenziali degli stati in favore delle banche, queste ultime si sono riprese tutto il proprio potere condizionando apertamente le più importanti decisioni dei governi.
Si sbaglierebbe, infatti, a mettere la Grecia e l’Irlanda nello stesso calderone: nel primo caso Ue e altri organismi sovranazionali sono intervenuti sui conti di uno stato, mentre nel secondo essi sono intervenuti sui conti di alcune banche. Era infatti dalle banche e non dai conti pubblici che proveniva il maggior pericolo per il deficit di Dublino, il loro salvataggio, visto a quanto pare unanimemente come irrinunciabile, rischiava infatti di affondare il bilancio pubblico dell’Irlanda intera.
Certamente qualche responsabilità nei confronti di questa crisi ce l’ha anche l’Europa per il semplice fatto di non avere saputo anticipare queste criticità e questi pericoli con i propri test sul sistema bancario promossi dalla Bce tramite il Cebs.
Il dollaro Usa guadagna ancora sulla moneta unica (il cambio EUR/USD scivola a 1,315 in queste ore), in buona compagnia con lo Yen (EUR/YEN a 110,73) e lo Yuan (EUR/YUAN a 8,75) che si apprezzano anch’esse sulla moneta stampata a Francoforte.
Riceviamo da Popi e con piacere pubblichiamo
La recente svalutazione dell’euro nei confronti del dollaro apre possibilità di investimento su alcuni titoli obbligazionari. Uno tra questi è il titolo emesso da Barclays (isin XS0332687002) denominato EUR/USD CALLABLE 28.12.2012. L’obbligazione prevede il pagamento di una cedola pari al 12% al 29/12/2010 ed il rimborso anticipato a 100 se il cambio euro/dollaro si manterrà al 23/12/2010 (periodo di rilevazione) sotto 1,39.
Fino a qualche giorno fa non erano in molti a scommettere su questa ipotesi ma la discesa sotto 1,33 ha modificato la visione della maggior parte degli analisti e ha portato acquisti sul titolo che ha toccato i massimi dell’anno.
Fatti due rapidi calcoli a un mese esatto dalla ipotetica cedola e rimborso anticipato il rendimento al lordo di commissioni di acquisto e di imposta fiscale è pari a circa il 2,3%. Questo perché il prezzo di riferimento al mercato Euro TLX è oggi pari a 109,37 (109,7 il prezzo di vendita in book).
Non male per una obbligazione con rating AA- (Standard & Poor’s). Tuttavia è bene ricordare che nel caso in cui il cambio euro/dollaro salisse al 23/12/2010 (periodo di rilevazione) sopra a 1,39 non si avrebbe diritto a nessuna cedola quest’anno e l’obbligazione non verrebbe rimborsata anticipatamente.
Rimarrebbero in piedi le altre alternative, ossia la cedola al 28/12/2011 al 18% con rimborso a 100 che salirebbe al 24% al 28/12/2012. Ma occorrerà che alla data di rilevazione (23/12 di ogni rispettivo anno) il cambio euro/dollaro sia inferiore a 1,39 altrimenti si avrà indietro solo 100 (quindi con perdita in conto capitale) senza nessun interesse.
Le banche irlandesi dovranno diventare molto più piccole per reggersi sulle proprie gambe, Dublino accompagna così la decisione di accettare gli aiuti internazionali in cambio di tagli della spesa aumentati a 6 miliardi di euro. Alla fine il primo ministro irlandese Brian Cowen ha ceduto alle pressioni politiche ed economiche della scorsa settimana e ieri sera ha parlato al suo popolo, insieme al ministro delle Finanze Brian Lenihan, del futuro del Paese che oggi segna un deficit del 32 per cento.
Certo la tigre celtica oggi sembra un gattino, con il differenziale del debito pubblico con quello tedesco che viaggia sopra il 5% dopo aver toccato un massimo di 6,82 punti nei giorni scorsi, e duri tempi di Austerity all’orizzonte. I conti pubblici si sono incagliati sul rischio insolvenza delle banche e su un modello di sviluppo aggressivo che ha reso troppo fragile l’intera struttura finanziaria del Paese. Finanziamenti bancari da capogiro reperiti sui mercati internazionali hanno alimentato la corsa degli ultimi anni. I prezzi degli immobili sono volati alle stelle, grazie anche a meccanismi finanziari speculativi che hanno gradualmente gonfiato la bolla. Il pungiglione della crisi dei subprime negli Stati Uniti ha svegliato bruscamente Dublino.
Non tutto del passato, però, andrà alle ortiche e il governo ha difeso la fiscalità di vantaggio per le imprese, con un’aliquota del 12,5% che irrita molti dei competitor europei. D’altra parte l’eventualità di un default nell’Eurozona o dell’uscita di un Paese dell’Area della moneta unica non è più soltanto una questione nazionale. La salvezza dell’Eurozona di periferia è diventata una questione di sopravvivenza dell’intera Europa, così in pratica ha sintetizzato anche Herman Van Rompuy, numero uno del Consiglio Ue.
Adesso l’Efsf (l’European financial stability facility, il salvagente europeo messo appunto quasi un anno fa) varerà insieme all’Fmi aiuti che dovrebbero essere compresi tra gli 80 e 90 miliardi di euro in favore di Dublino. L’Irlanda taglierà in cambio 6 miliardi di euro con la finanziaria 2011 anticipata di un mese a causa dell’emergenza sui mercati internazionali del debito. Il deficit dovrebbe così scivolare rapidamente sotto il 10% dall’attuale 32% circa del Pil, in vista del rientro nei parametri Ue del 3% entro il non lontano 2014.
Previsti vari tagli alla spesa pubblica, ma Cowen ha anche sottolineato i primi segnali di ripresa, a partire da una crescita del 6% nelle esportazioni che lascia sperare in un riequilibrio dell’economia irlandese. Certamente le proposte di Gran Bretagna e Svezia per un supporto ulteriore all’economia irlandese sulla base di accordi bilaterali non stupiscono: in base a quanto riportato dal Financial Times l’esposizione delle banche britanniche verso il debito irlandese sarebbe di 5,4 miliardi di euro e quella tedesca di addirittura 12,3 miliardi di euro, senza questa triangolazione del debito gran parte dell’ultima crisi non sarebbe spiegabile.
D’altra parte a Bruxelles non si temeva solo per Dublino, ma anche per Lisbona e Atene. Il gioco di squadra dei primi ministri Ue in vista della chiusura di un 2010 che si è dimostrato molto meno incoraggiante del previsto lascia comunque ancora a desiderare. Tagli alla spesa pubblica per 2,2 miliardi di euro hanno risvegliato l’euroscetticismo del Portogallo, che è intervenuto pesantemente su pensioni e sanità, sul lavoro pubblico e sulla tassazione delle imprese anche in condizioni di deficit al 7,3% circa del Pil nel 2010.
Manovre simili si sono viste anche in Grecia con ulteriori interventi sulla spesa pubblica e una campagna di privatizzazioni molto estesa: il risultato è che la manovra finanziaria di Atene passa da 8,2 a 14,3 miliardi di euro e le pressioni sociali crescono enormemente. La Spagna infine non ha potuto opporre a una disoccupazione al 20% che tagli a ministeri e stipendi pubblici che non incoraggiano la ripresa economica.
A inizio settimana il malumore dei listini azionari lascia comunque qualche spiraglio alla speranza: del pericolo di fallimento per l’Europa dovremo parlare un’altra volta.
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