La controfferta di Goldman Sachs e Gaetano Caltagirone sui fondi Tecla e Berenice ha sconquassato il castello di carte e mattoni che faticosamente da tempo Pirelli Real Estate e dopo Morgan Stanley avevano messo su. La storia è andata così. Almeno dal 1999 a oggi il patrimonio di Telecom è stato oggetto di dismissioni continue. Se prendiamo il valore di terreni e fabbricati in possesso di Telecom si nota che nel 1999 esso superava i 5 miliardi di euro, mentre nel giugno del 2006 era inferiore agli 800 milioni. Nello stesso periodo le immobilizzazioni per impianti e macchinari sono passate da 16 miliardi e mezzo a 12,7 miliardi di euro. Nei bilanci spesso sono usati i termini “plusvalenza” e “valorizzazione”, ma molti osservatori negli anni hanno parlato di gestione dubbia del patrimonio immobiliare e degli asset di Telecom.

All’ultima assemblea per l’approvazione del bilancio Sergio Cusani, attento conoscitore dei bilanci della società di telecomunicazione più importante d’Italia, ha tuonato contro lo strapotere di Pirelli (ex controllante del gruppo) in Telecom e ha denunciato un conflitto d’interessi fra Pirelli RE e Telecom nella gestione degli immobili di quest’ultima. Cosa è successo esattamente? È successo che, per valorizzare molte centrali di Telecom e buona parte del suo patrimonio immobiliare, la società ha deciso di conferire la proprietà di immobili spesso anche strumentali, ossia necessari allo svolgimento delle sue attività, ai fondi Tiglio I e Tiglio II.

Gli immobili sono redditizi, anche perché spesso ancora affittati alla stessa Telecom. Nel bilancio 2006 della società da poco venduta da Tronchetti Provera alle banche e agli spagnoli di Telefonica si legge: “Nell’ambito dell’attività di riorganizzazione degli spazi fisici occupati dagli impianti di rete che prevede la progressiva liberazione di parte degli immobili adibiti a tali impianti, il Consiglio di Amministrazione di Telecom Italia S.p.A. ha approvato nel 2005 l’operazione di cessione di oltre 1.300 immobili per un valore totale di circa euro 1 miliardo”. Praticamente per razionalizzare le sue attività la società telefonica ha deciso di mettere in vendita un patrimonio immobiliare delle dimensioni di un piccolo paese, ma in molti casi continuerà ad affittare molti degli appartamenti che lo compongono. E si tratta in ogni caso soltanto della seconda grossa alienazione di immobili di Telecom visto che una forse anche maggiore era avvenuta nel 2002/2003. In entrambi i casi comunque la torta di mattoni è stata da subito tagliata in tante fette più piccole che poi sono state spostate da una proprietà all’altra.

Per esempio nel 2005 Telecom conferì ben 867 immobili alla controllata Olivetti Multiservices (OMS). Ovviamente questi immobili non si sono fermati qui. Il 29 marzo 2006 OMS cede 201 immobili al fondo Raissa per 158 milioni di euro, 21 di questi immobili hanno un contratto di retrolocazione di lunga durata e in questo caso, come negli altri, l’affitto pagato da Telecom per l’uso dell’immobili viene conferito al nuovo proprietario. Il giorno dopo, il 30 marzo del 2006 OMS cede altri 120 immobili al fondo Spazio Industriale, che deve pagare 71 milioni di euro e accollarsi un debito finanziario da 60 milioni. “La maggioranza delle quote così rivenienti del fondo Spazio Industriale – riporta sempre il bilancio di Telecom - è stata ceduta a investitori istituzionali facenti capo a Cypress Grove International Funds”.

Nei mesi successivi OMS continua a cedere altri immobili al fondo Raissa e al fondo Spazio Industriale. Ma chi controlla il fondo Raissa a questo punto? La maggioranza delle quote è dei fondi real estate di Morgan Stanley, ma anche Pirelli RE ha mantenuto, sempre nel fondo Raissa, una quota del 35 per cento. Praticamente la stessa struttura azionaria dei fondi Tecla e Berenice prima della quotazione. Alla fine quindi la maggior parte degli immobili è finita o in Raissa o in Spazio Industriale. Raissa è una joint venture al 65% di Morgan Stanley e al 35% di Pirelli RE (che fa parte del gruppo industriale che controlla Telecom). Spazio Industriale è invece controllato a questo punto dall’olandese Spazio Investment NV, una joint venture del fondo internazionale Cypress Grove (65% delle quote di Spazio Investment) e di Pirelli RE che anche in questo caso ha una quota del 35% del fondo. Nel caso Spazio Investment NV il progetto però va oltre e prevede la quotazione della stessa società sul mercato alternativo di Londra (Aim, Alternative investment market). La matricola, di cui Pirelli Re lo scorso marzo controllava il 14% circa del capitale, fa un ottimo debutto a Londra. Un comunicato della stessa Pirelli RE riporta: “Dal collocamento di Spazio Investment NV nell’ottobre dello scorso anno avvenuto a 12,5 euro per azione , il prezzo ha registrato un incremento di circa il 28% portando la capitalizzazione di mercato a oltre 490 milioni di euro”.

Ma torniamo all’offerta sui fondi Tecla e Berenice per cui Caltagirone e Goldman Sachs hanno messo sul piatto 782 milioni di euro. La scheda tecnica del fondo Tecla, che prende il suo nome dalla citta in perenne costruzione inventata da Italo Calvino nel romanzo le “Città Invisibili”, riporta una fotografia del fondo al momento del collocamento. La società che aveva ceduto i suoi asset era Tiglio I, quella a cui furono conferiti gli asset della prima cessione di immobili Telecom e che alla data del collocamento del fondo risulta controllata dai fondi immobiliari di Morgan Stanley e partecipata da Telecom Italia, Telecom Italia Media e Pirelli.

Berenice è invece l’altro fondo in questione, prende anch’esso nome da una delle Città Invisibili di Calvino, esattamente dalla città della giustizia. Gli immobili confluiti nel fondo risultano provenienti da Ganimede Due, da Kappa Srl, da Aida Srl e, ovviamente, in cima alla lista degli apportanti ci sono ancora Tiglio I e Tiglio II. Nel caso di Tecla il valore di conferimento del fondo è di 808 milioni di euro e si confronta con valori di mercato superiori ai 950 milioni: il valore del fondo del fondo è stimato in 323,3 milioni di euro. Nel caso di Berenice i conferimenti totali ammontano a 750 milioni e il valore di mercato è di 860 milioni di euro, mentre il valore del fondo ammonta a 300 milioni di euro.

Creati i due fondi e immesse sul mercato le loro quote, la cordata Pirelli RE-Morgan Stanley decide di ricomprarle. Forse il loro piano, come per quell’altro troncone, è quello di conferirle a un’altra holding olandese per poi quotarle all’Aim di Londra? Comunque sia Morgan Stanley e Pirelli RE offrono 590 euro per ogni quota del fondo Tecla e 540 euro per ogni quota Berenice. Caltagirone e Goldman sono invece pronti a sborsare 650 euro per ogni quota di ciascuno dei due fondi. Si tratta nel caso di Berenice di un’offerta migliorativa del 20,4 per cento, mentre nel caso di Tecla il premio sull’offerta di Pirelli è del 10,2 per cento. La contro-opa di Caltagirone prende però tutti di sorpresa, tanto che ieri il management di Pirelli RE ha incontrato d’urgenza gli investitori di Morgan Stanley nella propria sede senza però riuscire a decidere per un rilancio o un forfait. Nel frattempo Pirelli RE in borsa perdeva quota fino a chiudere la giornata con perdite in borsa del 2,34% a quota 47,6 euro.

Per comprendere le dimensioni dell’affare fiutato dal gruppo Caltagirone può essere utile un esempio portato oggi su Repubblica da Walter Galbiati. Fra i vari immobili in gioco c’è la centrale telefonica di Trieste convertita per 1,29 milioni al fondo Berenice. Telecom, scrive Galbiati, paga ogni anno un affitto da 106 mila euro. A conti fatti in 25 anni Telecom sborserà per un immobile che era suo ben 2,65 milioni di euro. E non si tratta certo dell’unica centrale che Telecom ha dismesso e per cui oggi paga un notevole affitto. Si possono calcolare per i fondi in questione rendimenti medi e garantiti dagli affitti del 7-8% annuo. Questo significa che nel lungo periodo i fondi incasseranno da quegli immobili il doppio di quanto hanno speso per comprarli.

Anche in termini finanziari l’affare sembra più che conveniente. Il Sole 24 Ore di oggi, per esempio, calcola che persino la nuova offerta da 782 milioni di euro, per quanto migliorativa, esprime uno sconto rispetto al Nav (Net asset value) delle prede fra il 4,1% e il 5,1% e che sarebbe ulteriormente conveniente anche rispetto ai multipli del settore dei fondi immobiliari. Francesco Caltagirone, che, in caso di successo dell’opa, acquisirà il 30% di Berenice e il 5% di Tecla (con un’opzione a salire al 25%), non ha però chiarito ancora che cosa farà delle sue nuove conquiste. Solo qualche timido accenno, in una lettera alla Consob, a varie alternative e alle opportunità presentate dal nuovo strumento delle Società d’investimento immobiliare quotate (Siiq). È buffo pensare che una centrale Telecom costruita a suo tempo con il denaro dei cittadini finisca poi, dopo lunghi giri, per essere messa in vendita da un privato sul mercato italiano che magari a piccole quote la ricomprerà. Nel frattempo Telecom continuerà a pgare i suoi ricchi affitti. Se vincerà, Caltagirone probabilmente toglierà dai listini Tecla e Berenice (città invisibili che scompariranno?). I nuovi fondi immobiliari poi saranno quotati a Milano e, almeno, non passeranno per una società olandese prima di finire sui mercati d’Oltremanica.

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